低概率事件汇丰晋信陈平:小概率事件是成长股投资者不懈的追求

历史频道 2020-03-2697未知admin

  汇丰晋信基金的陈平是成长股选手中比较另类的低换手率选手,他的换手率甚至低于许多价值风格基金经理,其前十大重仓股有不少已经持有了四年时间。陈平非常专注,其投资领域聚焦在以TMT为代表的成长行业,通过深度研究,寻找核心竞争力强、持续成长的优秀。

  虽然投资领域在科技方向,但陈平的内核更像一个价值投资者,认为应该赚取基于企业成长的钱,而不是做博弈。陈平认为,科技股的特点是技术快速变化,许多企业面临“概率”或者“正确概率”问题,所以基本面的判断要比估值更重要。中看,陈平认为科技股可能是未来最好的资产。

  陈平 总体上我们依然看好科技未来的行情。这个问题我们分为短期、中期和三个阶段来。

  短期是5G带来的科技新周期,从基站到终端到各种应用普及,这个向上周期预计2-3年。

  在这2-3年里面,整个TMT产业链业绩都会向好。从一年维度看,会影响需求,从三年维度看,5G的推进是确定的,需求只是在时间轴上重新分配了,并不大幅改变价值。

  回顾A股历史,我们可以发现市场的资产偏好是由业绩趋势决定的。如果对几大类资产进行比较会看到,持续业绩增速占优的那类资产往往最受市场青睐的,表现也是最好的。比如2006-2007年的金融,2013-2015年的TMT,还有过去三年的消费。顺带提一句,A股其实常有效的,而不总是瞎炒的。出现这种情况的原因在于每一个人在地投资决策时,是个体的,一般会挑中当下最好的资产,而一群人的个体的操作,会让优秀的资产估值提升到我们平时无法想象的地步从而造成群体非,也就是抱团现象。比如2007年的招行可以达到60倍的PE(TTM)估值,2019年的茅台600519)可以接近40倍。

  如果未来两三年TMT业绩持续向上的话,它将成为整个市场中最好的那一类资产。如果符合预期的话,那么在成长股里至少可以赚到业绩成长的钱,如果再考虑到资金的迁移乃至抱团,甚至还可以挣到估值提升的钱。

  中期,贸易摩擦带来了深度国产化替代的机会,这个周期以5-10年计,其中最受益的典型是半导体,它把中国半导体很多“想象的空间”变成了“现实的空间”。

  国产化(进口)替代一直引领我们产业发展的方向。目前大约还剩四大领域是最后的堡垒:能源(石油)、半导体/芯片、生物医药、高端装备和材料。

  历史上我们在半导体领域的持仓极少,因为空间虽大,但难度也很大。多数产业只要中国进入了,就可以凭借低成本优势逐渐占据更高的市场份额。但半导体领域是资金、技术密集型行业,最先进的技术总是会有更好的成本和市场份额。领先者可以把老技术的价格定到追赶者的成本以下,靠新技术赚钱。追赶者则在已会的老技术不赚钱的同时,还要烧钱追赶新技术。因此,半导体国产化替代的空间虽然茫茫大,但以前这些都是想象的空间,不是现实的空间,因为我们是拿不到这些订单的。在这个差距太大的追赶阶段,对二级市场投资者来说,半导体很多领域其实不是很好的投资机会。终点虽然很美好,但径太曲折。

  虽然对股东不友好,但我们仍然要肯定它的价值。大家或多或少应该都听过经济学里的“正外部性”。我们以面板举例,A股某面板巨头走过类似的道,十几年股价涨幅为零,只有波动没有趋势,并非好的投资机会。但它有很强的“正外部性”,它帮中国完成技术追赶和面板低价普及,提升了总体福利水平。但它本身只能作为价格的接受者,不能通过提价把这种正外部性内化为股东价值。这也是很多国产半导体以前面临的问题,在技术上、上有贡献,但股价表现就是一般。

  贸易摩擦和科技改变了逻辑。面临科技的时候,价格不是问题,有和没有是关系到存亡的问题。因此,国内不顾成本去扶持国内的半导体产业链。当大量的需求导向国内的时候,技术开始迭代,成本开始下降,产业就可能进入正循环。当技术水平和成本逐渐接近之后,价格形成逻辑也变了,因为我们学会的东西不再是领先的对手无足轻重的淘汰技术了,它不能随意压低价格了,不然它自己也会很受伤。

  目前恰好又是5G带来的科技新周期导致半导体需求向上的时候。总需求向上叠加国内的市场份额提升,国产半导体将大为受益。一旦正循环,那市场空间是巨大的。半导体的业绩弹性是很大的。设计某种程度上可以类比游戏,游戏后期新增用户的边际成本极低,设计是超过一定量之后,出货的边际成本很低,量越大,盈利能力提升越多。制造和封测则由于其重资产属性,产能利用率提升后的业绩弹性巨大。

  最后我们说发展,中国正在从低成本优势逐渐创新驱动,这可能是更长周期的事情。

  创新最重要的要素是文化制度、资金和人才。目前我们制度上正在变得更加鼓励创新,我们有了科创板、有以深圳为代表的很大的风投市场;人才上,我们目前每年大约有400万本科生、80万硕士,再外加10万的博士入学。400多万常夸张的概念,因为只需要十年就可以获得近5000万的高素质人口,而韩国的总人口也就是5000多万,这其中还包括很例的教育水平很低的人口。我们这些高知识水平人口的积累常有益的;资金方面,目前我们的研发投入排世界第二,是美国的一半,日本的两倍,研发占P的比重也在持续提升。

  从研发投入强度的角度,我们把经济体分成三种,发达国家组,失败国家组和成功的追赶型国家组。发达国家组因为有不可替代的比较优势,在不增加研发强度的情况下就能让人均P不断上升,比如美国拥有的美元优势、新加坡的战略地位等;失败国家组往往没有研发强度的提升,人均P也没什么提升;成功的追赶型国家组,最典型的就是韩国和中国,研发投入比例不断提升,人均P也在不断提升。

  经济学里有个概念叫做中等收入陷阱。当一个经济体的政局稳定下来,开始发展经济,就总能找到一些比较优势,带动经济增长。发挥完比较优势之后,如果没有找到新的比较优势,就会经济停滞,陷入“中等收入陷阱”。不同的经济体禀赋不同,所以“中等收入陷阱”的上限也是不一样的。那么是什么东西可以让你持续不断地找到新的比较优势呢,只有研发和创新。日本在二战以后不断增加研发投入,人均P上升,成为了今天的发达经济体,韩国正在进行中,而我们即将经历的,也正是日本、韩国走过的。

  陈平 当在国内爆发的时候,我是一点都不担心的,因为我相信我们一定能够控制得住,事实上已经证明了这一点;但是在海外爆发的时候,我是比较担忧的。

  世卫组织的人曾经说过一句话:当看到中国数据的时候,你可能会产生一种虚假的安全感。这句话说的常有道理的。我们把湖北称为省内,把地方称为省外的话,大家会看到省内确诊者病死率可能有4.6%左右;而省外感染的人数非常少,病死率也非常低,不到0.9%。(点拾注:数据截至3月17日,数据来源国家及地方卫生健康委)为什么省外的病死率这么低,核心是因为我们及时采取了隔离的措施。新冠病毒对于老人常不友好的,80岁以上老人病死率高达15%(点拾注:根据中国疾病预防控制中2月17日在《中华流行病学》公布的数据,截至2月11日,80岁以上病例中粗病死率是14.8%),这个比率非常高,而年轻人死于新冠的比例常低的。省外感染者大多是由在湖北工作或者打工的年轻人携带病毒感染的,他们年轻、有迁徙能力,过年回家,通过人口流动,把病毒带到省外,这一群体还没来得及大规模感染省外的老人就被隔离了,所以省外低死亡率的年轻患者比例高,高死亡率的老年患者比例低,从而省外整体病死率很低。

  如果没有有效的、隔离,当新冠病毒在人群中变成不区分年龄段无差异的时候,它的威力就显示出来了,因为高死亡率的老年本会大量加入,有可能部分国家或地区的病死率会非常高,正如现在的意大利北部地区一样。

  目前海外正在爆发中,采取了不同的措施,后续效果很难预测,也会根据效果调整策略,正如我们也经过多次调整一样。欧美国家中,美国实际上动员能力极强,它目前选择了全体检测,如果以后进一步调整到类中国模式,低概率事件是极有可能战胜病毒的。如果中美都稳住了,出大问题的概率就大幅降低了。欧洲的动员能力相对较弱,目前他们说的所谓“群体免疫”模式在我们看来不可行,我们倾向于认为他们后期调整的可能性很大。

  为了应对,经济活动将显著下降,从而需求会出现短期、暂时性的下降。同时,如果死亡人口较大的话,需求可能是永久性的下降。全球每年死亡人数本来就有6000多万,是一个比较大的数量级,一般导致的新增死亡人口影响不大,但还是要看这次新冠会达到什么样的数量级。

  目前全球股市的调整以及央行的应对已经部分反映了这种影响。现在是宽松的政策和下行的基本面的赛跑,央行做了一定的宽松以应对经济下行的影响。股市的下跌调整则相当于做了减值计提,这种计提是否已经充分、会不会出现类似08年的负反馈链条仍有待于后续情况的更新。

  陈平 总体上我们是一个自下而上,以选股为核心的投资框架。股票投资通常分为三个层次,第一层是仓位配置,第二层是行业配置,第三层是个股选择。

  第二,行业配置。典型策略研究出身的人可能会根据行业景气度变化趋势决定行业是低配还是超配。但对于我们来说,行业配置不是出发点。比如说,我找到了三个可以配置10%仓位的电子股,那么我在电子行业的配置可能就是30%。行业配置更多是结果,而不是原因。

  第三,个股选择。从我们产品的业绩归因看,我们基本上在任何一个时间段,都能通过个股选择获得超额收益。可以说个股选择持续稳定地贡献了超额收益。在个股选择上,我们又不是那种最自下而上的选手。我们主要是通过中观往下的选股策略,从细行业入手,到下面的优质。选股思可以概括为寻找“四好”。

  陈平“四好”,即好行业、好格局、好、好价格。前三好,基本上代表着基本面,基本面代表价值,最后一个好价格代表估值。除了投机,所有一切的投资,都是在比较基本面(价值)和价格。

  第一,好行业。我们会要求行业的生命周期处于初创期和成,我们相对不太看重0到1的机会,但很看重1到N的机会。我们不仅要考虑行业的空间,还要考虑空间的速度、行业利润、行业天花板等因素。实际上径和终点一样重要,终点很美好,但径太难太曲折往往也不是好的二级市场投资机会,它更适合企业家或者风投市场去投资。

  第二,好格局。格局是中间层次的,行业和的特点往往决定了格局,格局重点关注的是格局的现状,以及格局的变化趋势。

  第三,好。我们会看重的行业地位,核心竞争力,市场份额,业绩增速,可持续性,未来的ROE,管理团队,战略选择,执行能力(越早期越看重人和团队)等等。这里特别强调核心竞争力,强调团队和人的因素。

  第四,好价格。我们一般把基本面看的比价格更重要,所以对估值的度相对比较高,优秀的,买贵一点也可以。

  最终我们表现出来的风格,是持股时间很长,换手率很低,我的前十大重仓,低概率事件基本上也是比较稳定的,如果看我持仓的话,可能现在有一半的持仓,是从我接手不久就开始有,一直拿到现在,已经四五年了。当然,这不代表我们是简单拿着不动的,我们会密切关注核心竞争力、竞争壁垒等动态变化情况,需要的时候会做相应的调整。

  陈平我把估值分成五档,从低到高依次为,极度低估、低估、合理估值、高估、泡沫。优秀的,通常情况下在极度低估和低估估值买入的机会是没有的,多数时候都很贵,一般只要不买在泡沫估值就可以了。确定性的高成长,对于估值消化常明显的,如果股价不动,业绩复合有40%的成长,2年就是1.4的平方1.96,估值就可以砍半。少数极度优秀的,买在泡沫也没关系,时间稍微拉长依然是赚钱的。

  这里把价值股和成长股分开来看。价值股的价格比基本面更重要,只要价格足够低就可以买;成长股的基本面比价格更重要,它需要讨论正确概率,或者是概率。

  偏传统偏价值的领域,我们把它叫做Too Old To Die。他们已经经历过无数轮竞争,形态比较稳定,所以不需要去假设概率,只要够便宜,你就可以去买入,总归会有机会赚钱。比如说因为金融危机给了你0.3倍PB买一家钢铁龙头股的机会,那你就买好了,因为十年之后最大的钢铁龙头大概率还是它,因为买得足够便宜,这个区间里面总有机会价值回归的。

  相反,在成长股领域,有一个大家在偏传统偏价值领域不用讨论的点,就是概率,或者叫正确概率。因为成长股在成长过程中经常会面临各种各样的变化,比如说TMT的技术径,基本上三年一大变,一年一小变。如果市场给的估值远低于行业水平,那基本上说明这个是犯了严重错误的,这时概率就受到了极大的挑战。假设2002年以0.3倍PB买一个CRT屏幕,可能两年之后这个就没有了。核心竞争力很强、护城河很深的也是可以允许犯一些错的,比如历史上的微软在错过了几乎整个互联网的浪潮后,依然能获得新的机会,现在依然是世界总市值前列的上市。但是对于大部分实力不够强的大中小型科技成长股来说,技术径的一次错判,都可能成为致命的风险。

  汇丰晋信被人熟知的是PB-ROE选股模型,这个体系在科技股投资上对你有什么帮助吗?

  陈平 PB-ROE模型作为我们的基础选股流程,会对我的思考提供方上的借鉴。传统PB-ROE模型要求你在相同ROE下买PB低的。但是前面提到,在成长股领域,PB低的时候往往是可能在犯错了,同时因为ROE一般采用历史数据计算得出,或者市场上的投资人对大幅下调其ROE总会有些犹豫,这时其ROE可能还是虚高的。这时候如果对未来概率或者重新正轨的概率没有把握,不加调整地直接用经典PB-ROE模型去投资,可能会出现错误。

  其次,很多科技成长股,天然就是轻资产模式,导致企业的Book Value比较低,从而PB偏高。同时,由于许多的研发支出很多,ROE也会偏低,最终结果就是其PB-ROE是失真的。当然,我们会对这些失真的PB-ROE进行调整,变得更可比一些。

  我们通过PB-ROE可以总结出两种牛股模式,实际上也是基本面研究在PB-ROE架构下的一种体现。一种是持续稳定的超高ROE,就像我前面说的,这时候可以不用太在意当前的PB,而是考虑未来3-5年增长调整后的PB,因为高ROE会很快让估值降到合理的水平。另一种是反转改善型的ROE模型,当ROE持续改善的时候,市场给的PB往往也会从底部走高。我们曾经通过反转模型过好几个大牛股。

  陈平选股中我们特别看重企业的核心竞争力。怎么看核心竞争力呢?有一个反过来的方法,就是先从数据入手再去讨论基本面的东西。比如我们可以设定一个条件,筛选持续十年ROE都在12%以上的,这个条件是很严苛的,基本上筛选出来的都是牛股。当然,实际上我们不会用这么严苛的条件去要求科技股,不然都筛不出股票了。

  当一家取得远超平均的超高ROE时,理论上竞争者就应该不断出现,ROE应该会被拉低。但如果一家能持续保持超高ROE的话,那就说明这家的核心竞争力强、护城河比较深,竞争对手难以对抗。

  持续超高ROE的来看往往是超级成长股,因为的稳态成长g=roe(1-分红率),ROE高是g高的一个重要因素。如果一家ROE持续很高同时分红率不是很高,那就意味着这个的资本可以持续扩张,可以扩大再生产,同时没有别人能进入它的领域进行扩大再生产,那这样的一般就会成为超级成长股。提到这个公式的时候,可能有人会奇怪,A股的TMT通常都没有很高的ROE但它们的增长g却很高。实际上额外的增长一般来自于,分红是把钱发给股东,是从股东那儿获得钱,可以理解为负分红。总体上,我们比较喜欢那种持续高ROE的,通常它的估值一般也不便宜,当然这种持续高ROE的在A股的TMT里面是比较少的。

  我们相对重视ROE,对ROIC或者现金流要求没有那么高,核心原因在于,每个市场的主体所处的发展阶段不一样,我们经济还在高速成,很多产业还有成长机会,做资本开支会有收获。反观美国是成熟市场,没有太多新的机会,所以很难找到扩大再生产同时又不拉低自己ROE的机会。这一点也是大家不太讨论的背景假设。

  陈平 是的,壁垒是不断变化的,我们要不断考量这些变化,可能来自于内部还是外部。内部因素,比如团队变化、产品变化;外部因素,比如竞争对手和时代变化等。竞争对手也不仅局限于眼前,可能一旦换了对手换了时代,护城河就根本不存在了。

  举个例子,比如在宋蒙战争中,蒙古打襄阳城常难的,原因之一是襄阳城护城河很深,城墙很高,城池很稳固,但如果对手换成奥特曼或者换成现代军队,那么这些护城河和城墙就根本不值一提了。这样的案例不胜枚举,新进入者或者时代的变化改变了原有行业格局,了原有的核心竞争力和壁垒。

  A股的科技股中,曾经有一个CDN的龙头企业,是一个典型的超级成长股,五年涨幅30倍。但是后来由于阿里和腾讯进入这个行业,面临的竞争对手维度高了很多,导致其ROE被迅速拉低。这个巅峰时的ROE有30%多,但是等互联网巨头开始进入后,原来的格局被迅速打破,股价也跌了很多。

  你前面说到了CDN领域被互联网巨头重构格局,所以互联网巨头进入的领域,是不是要更加?

  陈平 对,BATH(点拾注:字节跳动、阿里、腾讯、华为)等巨头都是A股所有TMT的潜在竞争对手,一旦巨头以竞争者的姿态进入哪个领域的时候,这个领域现有的将可能受到严重的打击。

  可以讨论下巨头为什么要进入一个新的领域,有三点很重要,第一是行业空间,这个新领域除非有广大的市场,否则巨头实在不愿意去出手;第二是行业盈利能力,比如一家有30%ROE的巨头,大概率是不愿意进军未来只有2%收益率的领域的;第三是战略重要性,新领域要对巨头有系统性的战略重要性。在CDN的案例上就是云是巨头的战略方向,而CDN是云中自然包含的一部分。

  只要占有了以上中的其中一条或两条,巨头就成为了潜在。但要强调一点,潜在不等于现实,什么情况下会转变为现实,这是需要我们和观察的。还是以CDN为例,巨头从潜在变成现实可能用了将近5年的时间。在这段时间里面如果因为潜在就放弃投资标的,那就可能错过一个超级成长股;在变成现实的时候如果没有及时和判断的话,又会承受较大的跌幅。

  陈平来看,科技一定会面临技术线变化的问题。我的应对一般是两方面:

  一方面是我自己的研究。我们自己会研究考量技术变化的方向,需要的话会调整持仓,在对的方向上有持仓,那就不用动,如果没有,就需要在这个方向上换一些持仓进来。

  另外一方面是企业家的选择。这些企业家能够把做到百亿千亿,一定是有优秀企业家的能力在的。优秀的企业家通常比我们更提前到技术线的变化,因为他们比我们更在前线,他们更可能对进行前瞻性布局,能够在未来变化出现之前做出正确的选择。这就像基民买基金一样,基民把钱交给我们让我们选股票,而我们把钱交给优秀的企业家让他们选方向。

  所以通常我不太喜欢这种企业,比如2015年牛市的时候有些上市往往去问师,低概率事件我应该去干点儿啥,而是应该反过来,企业家告诉师们,他要去干点儿啥,1-3年要干什么,3-5年要干什么,更长时间要干什么。

  这里还有一点值得探讨,企业怎么才能在技术线变化的时候不犯错呢?如果你是引领技术线变化的企业,比如苹果,所有方向是由你定义的,你就永远不怕技术线的变化。能做到这点的企业很少,大多数的最优选择其实是跟随引领方向的那个人。

  每一次重大创新出现的时候,往往是小机会来临的时候,比如2009-2014年的智能手机供应链。一旦到了格局比较稳定的时候,市场增速放缓,就会开始进行淘汰整合,市场集中度会提高,这个阶段往往是大占优。值得注意的是,很多新创新开始的时候,先发优势并不重要,重要的是这个在先发的过程中能否建立足够强大的竞争优势和壁垒,如果不能的话,往往是给他人做嫁衣。

  很多成长股选手换手率很高,你是比较另类的低换手,持股时间长的成长股选手,这是怎么做到的?

  陈平 核心在于对优秀的选择。优秀的很多人都能看明白,但很少有人会陪它们一直走下去,我希望能够陪那些优秀一直成长下去。

  换手率高,变化很快,往往是在追逐行业景气度或者技术线变化。技术线变化的问题,我们刚刚已经回答了,自己的研究+优秀的企业家选择基本可以解决这个问题。追逐景气度变化的问题,其实我们也会留一些仓位去做,但我们的核心仓位,还是持有优秀的或者正在变得优秀的。

  可是事后来看,全市场可以不用换手一直拿着的很少很少,成长股就更少了。

  陈平 对的,客观地从事后结果来看,像腾讯或者茅台(点拾注:仅用于举例,不构成投资,下同)这样优秀出现的概率是很低很低的,可能4000家A股中也就40家,选中的概率也就1%。因次,很多人会说这些优秀的都是事后才知道的优秀,是跑出来的“剩者”。这里要说到一个主观概率和客观概率的问题。客观来说,纯随机选中这样的概率确实很小。但专业的成长股投资者追求的是一种主观概率,并非纯随机挑选。

  投资是一件主观和客观相结合的事情,投资要客观大家都说了很多了,我来说一些主观的。每个人的研究经历、性格等的不同使得每个人看待世界的方式是不一样的,主观概率空间是不一样的。对一个优秀的成长股研究者、投资者来说的话,优秀的并非是事后看跑出来的“剩者”,在他的主观概率空间里面,事前选中比如腾讯的概率不应该是1%,而可能应该是100%。同样,在他的主观概率空间里面,未来某个时段,腾讯并非是上涨概率60%,预期涨幅100%,下跌概率40%,预计跌幅50%,从而期望收益是40%的标的,而是只要不出现不可抗力等极端因素,腾讯就是一个接近100%的概率取得100%涨幅的标的。这是有他的主观研究和判断在里面的。而他要不断进步的方向就是通过不断的研究和学习,让他的主观判断总是成为未来的现实。这样就可以事前抓住这样的看上去是小概率事件的投资机会,这也是研究的价值所在。

  陈平 正是这三年的TMT熊市带给我很多收获。现在可以看到我的绝对收益不是那么明显,因为我是在牛市下来第一个反弹的高点接手的,然后经历了将近四年的熊市,当然我们的相对收益目标是达成的。在这个TMT熊市过程中,不断思考完善自己的框架。熊市带给我最大的收获是,我逐渐从证券商业,更认真地商业模式、企业家,更多地从企业家角度去看问题,持股时间越来越长,持仓集中度越来越高。从最开始前十股票的集中度只有30%,到现在的70%,这是一个逐渐提升的过程,因为我逐渐认识到才继续优秀的是很少的,如果有就不应该浪费仓位在别的。

  陈平 热爱是肯定的,但也不能这么说,热爱会显得很,其实我的性格是比较淡然的。投资是我的工作,我的职责就是把这份工作做好,完成超额收益的目标。好在我的基准看是持续成长的,这个可以用美国长达30年乃至更长的数据来支持,美股的数据显示表现最好的是医药生物、科技、消费。只要我们能总是战胜一个持续向上的指数,投资者就会获得显著的收益。

  陈平 不玩,不过玩不玩游戏和有没有游戏股没有必然联系。我觉得很多人都被林奇在《战胜华尔街》里面的内容了。书里面讲述了很多从他本人和家人的亲身体验中找到牛股的经历,用以说明普通人也可以战胜华尔街。但其实自己的体验只是他的第一步,算是感性认识,他后续还做了很多很多研究工作才上升到了认识,最后才为投资。

  实际上自己的体验获得的感性认识常不可靠的,管中窥豹用于投资很。原因在于你不能你是一个平均的用户,同时你不能穷尽所有的体验。比如处在飞信和微信交接的时代,如果你是一个飞信用户而不是微信用户,你会发现飞信超好用,如果你因此投了飞信你会发现2年之后飞信消失了,微信成为王者。但如果你有了感性认识之后,通过自己的研究把它变成认识,变成我前面提到的主观概率,那是有意义的。

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